Oljefondets investeringsstrategi er blitt utviklet gradvis. Til tross for gjentatte vurderinger har fondet ennå ikke begynt med investeringer i unoterte aksjer, også kjent som private equity (PE). Nå er problemstillingen igjen aktuell.

I 2018 gjorde vi en vurdering for Finansdepartementet der vi anbefalte at fondet skulle få lov til å gå i gang med investeringer i unoterte aksjer. Vi har nå, på forespørsel fra departementet, oppdatert vår vurdering. Som for mange andre valg så bygger en beslutning på avveininger mellom argumenter for og imot. Her gir vi en sammenfatning av hvorfor vi fremdeles heller mot et «ja» til unoterte aksjer.

I mandatet Finansdepartementet ber Oljefondet utføre, er målsetningen en høyest mulig avkastning innenfor gitte rammer. Bytteforholdet mellom avkastning og risiko er et kriterium som gjenspeiler målet i mandatet. Rammeverket for vår vurdering er hvordan man tror dette bytteforholdet blir endret i fremtiden med aktivaklassen unoterte aksjer lagt til dagens portefølje. Vi starter med vurdering av risiko før vi ser på avkastning.

Det er mange former for risiko. Et grunnleggende prinsipp innen finansteorien er at man skal spre investeringene mest mulig, det kalles diversifisering. Så langt viser mange studier at børsen gir en relativt god representasjon av verdiskapingen til unoterte bedrifter. Likevel er det enkelte tegn som tyder på at denne koblingen er i endring:

• Selskaper henter kapital uten samme hjelp av børs. Nå brukes ofte børsnotering som et redskap for PE-investorer til å realisere investeringene sine.
• Unoterte selskaper skiller seg også mer fra typiske børsnoterte selskaper. Et PE-eid selskap er vanligvis preget av behovet for betydelig endring, men med stort potensial for forbedring. PE-eide selskaper trengs gjerne å utvikles på områder som digitalisering eller omstilling til et «ESG-klart» selskap.

Når omfanget av unoterte selskaper i verden vokser raskt, øker risikoen for at Oljefondet går glipp av deler av verdiskapingen. Dette kan ha vært et lite problem, men hvis trendene utvikler seg like raskt som i det siste, kan det føre til at man ikke får tilgang til verdiskaping i alle bedrifter. Å bli en god PE-eier er ikke noe som skjer på kort tid, så her må man handle i forkant. Basert på et slikt rasjonale vil unoterte aksjer i porteføljen gi bedre diversifisering og lavere risiko. Unoterte aksjer introduserer flere kompleksitet i forhold til tradisjonell risiko fra noterte selskap:

• Måling av løpende risiko er ikke like enkelt som for noterte aksjer, selv om fondet allerede håndterer dette i dag, spesielt med unotert eiendom.
• Det er en ikke-finansiell risiko, for eksempel omdømme knyttet til høye lønninger og sårbarhet ved selskapshendelser. En bekymring er at denne type risiko kan true fondets legitimitet i det norske folk. Imidlertid mottar allerede fondets eksterne og interne forvaltere betydelige lønninger. Videre er fondet i dag investert i 9000 selskaper med ulike historier.

Når det gjelder avkastning, deler vi denne vurderingen i to. Først ser vi på hva som kan forventes av avkastning for et gjennomsnittlig PE-fond. Det er mange studier som ser på historisk avkastning for ulike former for PE etter kostnader. Selv om det er uenighet knyttet til målemetoder, er de fleste enige om at avkastningen ikke har vært dårligere enn fra børsen. Siden unoterte aksjer er mindre likvide enn noterte, er det også teoretiske argument for en premie i avkastningen. Fondet er godt egnet til å bære denne typen risiko.

I del to av avkastningsvurderingen ser vi på om fondet har særegne egenskaper som kan gi en avkastning utover gjennomsnittlig avkastning, også kjent som «alfa». Vi identifiserer to områder: Vi tror at fondet klarer å finne og få tilgang til de beste PE-fondene. Fondets forvaltere kan vise til at de er dyktige til å velge eksterne mandater for noterte aksjer.

Vi tror også at fondet vil oppnå gunstigere avtaler med PE-forvalterne enn en typisk investor. Siden kostnadene er store for PE-investeringer, er det et potensial for meravkastning også på dette området.

Oppsummert mener vi at bytteforholdet mellom avkastning og risiko vil være minst like gunstig og mer hardført med unoterte aksjer i porteføljen. Vi tror at tiden er inne for å gi tillit til Nbim og la miljøet få gå i gang med investeringer i unoterte aksjer.

Til slutt forsøker vi oss på en analogi: I overgangen fra klassisk langrenn til skøyteteknikk var det stor usikkerhet om skøyting ville slå gjennom. I en slik situasjon kan ikke en skinasjon bare holde fast på klassisk stil, selv om det har gitt gode resultater. Etter hvert som man observerer mulighetene til skøyteteknikken, bør man i det minste starte med testing av hva dette er for noe. Hvis det viser seg at skøyting ikke slår an, har man minimalisert risikoen for å havne bakpå.

Innlegget var først publisert i Dagens Næringsliv 19. desember 2023. 



• Del på Facebook
• Del på Twitter
• Del på LinkedIn
• Del med e-post