Oljefondet bør forvaltes passivt
Veddemål i aksjemarkedet koster mer enn det smaker. Oljefondet bør imidlertid drive «aktiv indeksering» for å kunne minimere kostnadene.
Skrevet sammen med B. Espen Eckbo, professor i finans ved Tuck School of Business at Dartmouth College og professor II ved NHH.
I debatten om hvordan Oljefondet (NBIM) bør forvaltes er det ofte en sammenblanding mellom begrepene aktiv forvaltning og aktiv indeksering:
- Aktiv forvaltning (hos NBIM «security selection») gjelder veddemål mot markedets prising.
- Aktiv indeksering (hos NBIM «asset positioning») tar prisene for gitt og går ut på å minimere transaksjonskostnadene ved å holde en gitt portefølje.
Moderne forskning viser at aktiv forvaltning ikke lønner seg for store fond. Derimot finnes det gode argumenter for aktiv indeksering i et for øvrig passivt forvaltet fond.
Evner ikke å slå markedet
Aktiv forvaltning innebærer at forvalteren, i motsats til å sitte stille og holde en bred markedsportefølje, øker investeringen i aksjer eller sektorer som en gjetter på kommer til å gjøre det bedre enn markedet. Siden aktive forvaltere handler med hverandre (passive investorer sitter på gjerdet), er disse veddemålene et nullsumspill.
Aksjeplukking lønner seg altså kun dersom en har bedre informasjon enn andre aktive forvaltere.
Forskningen tilsier at forvaltere av store fond, som Norges Bank Investment Management (NBIM), ikke engang evner å slå markedet med slike veddemål. Ettersom aktiv forvaltning koster penger, har passiv forvaltning en høyere forventet risikojustert avkastning etter kostnader.
Oljefondet bør altså forvaltes passivt.
Tilfeldighetene dominerer
I debatten synes det også å herske forvirring hva angår forskjellen mellom forventet og realisert avkastning. Realisert avkastning drives av en blanding av kunnskap og tilfeldigheter. Et fond uten spesielle kunnskaper kan ha flaks over noen perioder og vise til høy realisert avkastning. Dette har dog ingen føringer på sannsynligheten for å generere meravkastning fremover.
Mens det i prinsippet er umulig for investoren å skille mellom flaks og kunnskap i dataene, viser finansforskningen at tilfeldigheter klart dominerer - selv for de fondene som har god avkastning over en periode.
Det er naivt å bruke Warren Buffetts realiserte avkastning som mål på hva andre aktive fondsforvaltere kan forvente å få til.
Selv et passivt forvaltet fond krever en viss handel med verdipapirer. For eksempel, når en aksje går inn i eller ut av en indeks, må porteføljen også justeres deretter. Dette er høyst relevant for NBIM da Finans-departementet har fastsatt en referanseindeks der vektene stadig forandres og som derfor medfører regelmessig handel av verdipapirer. Blant annet endres aksjevektene når store passive eiere selger og kjøper («free-float» vekter) eller visse regioner (som USA) gjør det bedre enn andre (som Europa), og obligasjonsvektene endres med landenes relative bruttonasjonalprodukt.
Dessuten skal jo hele porteføljen rebalanseres når markedet svinger mye.
«front running»
Handler utført av et stort fond som Oljefondet kan også i seg selv påvirke markedsprisene. Dette forsterkes av at tidspunktene for disse handlene til en viss grad kan være predikerbare. Denne predikerbarheten kan medføre at andre aktive fond kjøper eller selger i forkant av NBIM, så kalt «front running». For å minimere kostnadene ved slike markedseffekter ved handel må NBIM ha god kunnskap om strategisk indekshandel.
Rapporten «Return and Risk 2016» indikerer at NBIM har klart å skape verdier gjennom slik aktiv indeksering. Som det fremgår av diskusjonen ovenfor bør Oljefondet ha mandat til å utføre denne type strategisk handel. Men ikke glem at det går et klart skille mellom aktiv indeksering og aksjeplukking. Sistnevnte bør Oljefondet holde seg borte fra.
Tallene fra NBIM viser at veddemålene totalt sett står for like mye av forvaltningskostnadene som aktiv indeksering, og er fire ganger sa høy per investert krone, uten å gi positiv netto avkastning!
Forslag til investeringsmandat
Den norske stat har et uttalt ønske om å utelukke visse aksjer i porteføljen på et etisk grunnlag. Det er i dag et hundretall aksjer som fondet ikke skal eie, deriblant bedrifter som produserer kull eller våpen, eller som bruker barnearbeidere. Det er viktig å forstå at slike ønsker har ingen føringer på om forvaltningen av fondet skal være aktiv eller passiv. Det er en enkel eksersis å utelukke utvalgte aksjer i referanseindeksen av etiske eller andre ikke-finansielle grunner.
Oljefondet bør ha et investeringsmandat som er passivt og utelukker aksjeplukking i veddemålshensikt, men som tillater aktiv indeksering for å minimere transaksjonskostnadene ved rebalansering.
Finansdepartementet bør også se nærmere på hvordan referanseindeksen kan utformes slik at den minimerer behovet for handel i porteføljen. Først da har vi et fond med høyest forventet avkastning til en gitt risiko.
Kronikken var på trykk i Dagens Næringsliv 1. april